服务和研发并举，高增长持续-大北农
公司主要产品为饲料和种子，分别贡献营业收入的84.51%和9.25%，毛利润的71.57%和17.88%（上半年数据）。 受益于教保料、农华101销售火爆，以及营销方式改进，业绩在今年大幅增长。去年，公司实现营业收入52.48亿元，同比增长32.02%；净利润3.11亿元，同比增长11.65%。业绩低于市场预期的主要原因在于饲料产能释放慢，特别是仔猪料产能，再加上原料价格上涨，导致盈利能力下降，净利率减少1.09个百分点，为5.98%。虽然在饲料企业中，公司净利率最高，但绝对值低，业绩弹性大。今年前3季度，公司实现营业收入52.79亿元，同比增长44.73%；净利润3.13亿元，同比增长59.72%。业绩大幅增长的主要原因在于：一是仔猪料销售火爆，销量达到20多万吨，特别是教保料（教槽料和保育料，教槽料为过渡配合料，主要针对7-35日龄仔猪，哺乳期由45-60天缩至21-28天；保育料为浓缩料，主要针对35-65日龄仔猪），销量达到10多万吨，而去年同期不到5万吨。二是仔猪料价高（在70%的销售区域，1吨教槽料卖到1万多元，远远高于普通的配合料和浓缩料），毛利率高，其中教保料为25%左右，其它为21%左右。虽然原料价格上涨，以及配合料和浓缩料在销售收入中所占比重提高，但饲料毛利率在上半年仅减少0.69个百分点，为19.17%。三是种子业务受到主导品种扬两优6号（两系杂交中稻，2005年通过国审）销售价格上升和主推品种天优华占(三系杂交晚稻，2008年通过国审)和农化101（杂交玉米，2010年通过国审）推出的影响，上半年，销售收入增长32.21%；毛利率增加2.3个百分点，为43.76%。四是期间费用率减少2.04个百分点，为13.9%，特别是销售费用率和财务费用率。由于络销售平台（4月份试运行，在饲料企业中，公司为首家）把销售人员从产品推广、收货款等工作中解放出来,专注于服务（侧重于规模养猪场，全方位考虑客户需求，培养忠诚度，以服务带动销售），工作效率得以提高，队伍规模扩大放缓，销售费用率减少1.25个百分点，为8.94%；财务费用率减少0.56个百分点，为-0.35%。分季度来看，1、2、3季度，营业收入为14.4、17.03、21.37亿元，同比增长28.28%、45.37%和57.8%；净利润为1.19、0.99、0.95亿元，同比增长50.39%、72.39%和59.96%。营业收入增长加速，净利润受到生产成本、期间费用等的影响，出现波动。 重服务和研发，以及产能扩张，保证未来业绩高增长。一是根据募投、超募项目投产进度，预计饲料产能在今、明年集中释放，其中预混料、浓缩料产能与去年相比，扩大1倍左右，配合料产能扩大2倍左右；教保料等产能增加100万吨左右。二是山东地区测试结果显示，采用公司饲料组合（3公斤教槽料+8公斤保育料），仔猪在第77天体重达到33公斤，比没有采用的，多4公斤，养殖效益显著提高，因此公司教保料供不应求。另外，教保料科技含量高，大部分饲料企业没有能力生产，且普及率低（教槽料不到15%），因此市场空间大。三是由于客户群相同，仔猪料销售带动中、大猪料销售，从而带动预混料销售。四是采用类直销模式（前提为主要产品盈利能力强），需要大量销售人员配合，因此人均销量等指标均低于其他饲料企业。络销售平台使得销售人员工作效率得以提高，体现为营业收入增长、销售费用率减少加速（今年1、2、3季度，销售费用率减少0.58、1.47、1.54个百分点）。另外，经销商的作用被进一步弱化。五是撤销30多个大区，分成108个区域，让管理层直接看到表现，且区域总经理基本在198名股东中。六是重研发（07-09年，研发投入为3.79亿元，占到营业收入的3.84%，在饲料行业中，处于领先地位）保证新产品持续跟进。七是营销能力和研发实力也体现在种子业务上，农化101具有高产、稳产、抗逆、广适等优点，且重实证营销，让农民直接感受，推广潜力大，上年度为300万亩，预计本年度达到600-800万亩。 股权激励方案已经出台。行权价格为36.71元（停牌前一交易日收盘价）。行权条件以2010年为基数，2012-2013年净利润增速分别为95%、155%和235%（2010-2014年复合增速为35.29%），且净资产收益率分别不低于13%、13.5%和14%。授权对象为3名高管和99名管理、技术、销售人员，加上之前的198名股东，员工（不包括董事长）持股比例由40.34%增至43.68%，积极性被进一步提高。 盈利预测和投资建议。经测算，2011-2013年EPS为1.31、1.73、2.31元，同比增长68.26、32.53%和33.15%，对应于最新收盘价，PE为28.1、21.2、15.92X，基于高增长，以及猪肉进入消费旺季，猪价下跌空间有限，首次给予 “强烈推荐”投资评级。 风险提示。猪价持续下跌，抑制养殖积极性，减少饲料销量。杂交玉米种子库存量大引发行业恶性竞争，影响销售。