服务和研发并举,高增长持续-大北农
公司主要产品为饲料和种子,分别贡献营业收入的84.51%和9.25%,毛利润的71.57%和17.88%(上半年数据)。 受益于教保料、农华101销售火爆,以及营销方式改进,业绩在今年大幅增长。去年,公司实现营业收入52.48亿元,同比增长32.02%;净利润3.11亿元,同比增长11.65%。业绩低于市场预期的主要原因在于饲料产能释放慢,特别是仔猪料产能,再加上原料价格上涨,导致盈利能力下降,净利率减少1.09个百分点,为5.98%。虽然在饲料企业中,公司净利率最高,但绝对值低,业绩弹性大。今年前3季度,公司实现营业收入52.79亿元,同比增长44.73%;净利润3.13亿元,同比增长59.72%。业绩大幅增长的主要原因在于:一是仔猪料销售火爆,销量达到20多万吨,特别是教保料(教槽料和保育料,教槽料为过渡配合料,主要针对7-35日龄仔猪,哺乳期由45-60天缩至21-28天;保育料为浓缩料,主要针对35-65日龄仔猪),销量达到10多万吨,而去年同期不到5万吨。二是仔猪料价高(在70%的销售区域,1吨教槽料卖到1万多元,远远高于普通的配合料和浓缩料),毛利率高,其中教保料为25%左右,其它为21%左右。虽然原料价格上涨,以及配合料和浓缩料在销售收入中所占比重提高,但饲料毛利率在上半年仅减少0.69个百分点,为19.17%。三是种子业务受到主导品种扬两优6号(两系杂交中稻,2005年通过国审)销售价格上升和主推品种天优华占(三系杂交晚稻,2008年通过国审)和农化101(杂交玉米,2010年通过国审)推出的影响,上半年,销售收入增长32.21%;毛利率增加2.3个百分点,为43.76%。四是期间费用率减少2.04个百分点,为13.9%,特别是销售费用率和财务费用率。由于络销售平台(4月份试运行,在饲料企业中,公司为首家)把销售人员从产品推广、收货款等工作中解放出来,专注于服务(侧重于规模养猪场,全方位考虑客户需求,培养忠诚度,以服务带动销售),工作效率得以提高,队伍规模扩大放缓,销售费用率减少1.25个百分点,为8.94%;财务费用率减少0.56个百分点,为-0.35%。分季度来看,1、2、3季度,营业收入为14.4、17.03、21.37亿元,同比增长28.28%、45.37%和57.8%;净利润为1.19、0.99、0.95亿元,同比增长50.39%、72.39%和59.96%。营业收入增长加速,净利润受到生产成本、期间费用等的影响,出现波动。 重服务和研发,以及产能扩张,保证未来业绩高增长。一是根据募投、超募项目投产进度,预计饲料产能在今、明年集中释放,其中预混料、浓缩料产能与去年相比,扩大1倍左右,配合料产能扩大2倍左右;教保料等产能增加100万吨左右。二是山东地区测试结果显示,采用公司饲料组合(3公斤教槽料+8公斤保育料),仔猪在第77天体重达到33公斤,比没有采用的,多4公斤,养殖效益显著提高,因此公司教保料供不应求。另外,教保料科技含量高,大部分饲料企业没有能力生产,且普及率低(教槽料不到15%),因此市场空间大。三是由于客户群相同,仔猪料销售带动中、大猪料销售,从而带动预混料销售。四是采用类直销模式(前提为主要产品盈利能力强),需要大量销售人员配合,因此人均销量等指标均低于其他饲料企业。络销售平台使得销售人员工作效率得以提高,体现为营业收入增长、销售费用率减少加速(今年1、2、3季度,销售费用率减少0.58、1.47、1.54个百分点)。另外,经销商的作用被进一步弱化。五是撤销30多个大区,分成108个区域,让管理层直接看到表现,且区域总经理基本在198名股东中。六是重研发(07-09年,研发投入为3.79亿元,占到营业收入的3.84%,在饲料行业中,处于领先地位)保证新产品持续跟进。七是营销能力和研发实力也体现在种子业务上,农化101具有高产、稳产、抗逆、广适等优点,且重实证营销,让农民直接感受,推广潜力大,上年度为300万亩,预计本年度达到600-800万亩。 股权激励方案已经出台。行权价格为36.71元(停牌前一交易日收盘价)。行权条件以2010年为基数,2012-2013年净利润增速分别为95%、155%和235%(2010-2014年复合增速为35.29%),且净资产收益率分别不低于13%、13.5%和14%。授权对象为3名高管和99名管理、技术、销售人员,加上之前的198名股东,员工(不包括董事长)持股比例由40.34%增至43.68%,积极性被进一步提高。 盈利预测和投资建议。经测算,2011-2013年EPS为1.31、1.73、2.31元,同比增长68.26、32.53%和33.15%,对应于最新收盘价,PE为28.1、21.2、15.92X,基于高增长,以及猪肉进入消费旺季,猪价下跌空间有限,首次给予 “强烈推荐”投资评级。 风险提示。猪价持续下跌,抑制养殖积极性,减少饲料销量。杂交玉米种子库存量大引发行业恶性竞争,影响销售。