批发和零售贸易行业:2012年行业ROE短暂下滑 长期看提升空间仍较大
批发和零售贸易 我们在5月16日发布的行业基本面专题 (一)中,对行业经营净现金流、Capex和FCFF等做了深入分析,用较为保守的贴现率,做了行业和重点公司的DCF估值。我们预计:行业经营净现金流将在未来几年有所改善,而Capex虽在高位,但仅小幅增长,FCFF将有%的增长;当前零售行业存在价值低估,其内在价值较当前市值存在80%左右的上涨空间。 本报告作为零售基本面专题研究系列之二,主要着眼于盈利及成长性本质,利用ROE分析框架,回顾历史、观察现状、分析原因并展望未来趋势,同时基于ROE提升空间和潜力的角度,给出公司推荐建议。 特别提示:本文ROE的测算均以年初和年末净资产的平均值做分母 ROE历史回顾:2006年以来渠道议价能力强,净利率稳升,ROE持续提升至2011年的14.6%,净利率的贡献度提高;2012年受宏观经济及消费下滑影响,行业收入增速放缓至9.7%,净利率由2011年的3.1%下滑至2.6%,ROE较2011年下滑2.95个百分点至11.7%,ROIC下滑0.8个百分点至8.96%,净利率下滑是导致ROE降低的主要原因。横向对比,重庆百货、广州友谊及欧亚集团等的ROE位居行业前列。 ROE对比分析:年,A股零售公司ROE较H股公司的差距逐步缩小,但2012年仍低4.1个百分点,主要在于A股净利率较H股低约2.86个百分点,但:(1)A股资产周转率(1.36)较H股(1.14)高0.22,反映H股资产变重趋势更明显;(2)A股权益乘数(3.29)较H股(2.54)高,但A股有息负债率为13.33%左右,较H股公司低约7.7个百分点,反映A股公司更多地利用无息负债(以预收账款为主)提高财务杠杆,这也体现A股公司普遍具有较好的渠道地位。 ROE未来展望:通过强化招商采购管控、优化商品结构、经营模式转变等提升毛利率,以人工费用率的控制降低费用率,同时由坪效、人效的改善优化资产周转和杠杆率,A股零售公司ROE有继续提升空间,其中将以净利率提升的潜在空间最为显著,而ROE提高的机会在于治理激励机制的改善。既往案例如新华百货、南京中商等已经验证改善对股价的意义。着眼未来,友谊股份、王府井、重庆百货、友阿股份、合肥百货等均值得关注。中长期看,行业性的民营化改制和管理层激励推进,有望催生真正的行业龙头。 投资建议:哪些公司的ROE能够提升?从当前可预期的角度,我们提出两点投资思路--(1)谁的护城河足够深?寻找有核心竞争力且判断可保持或增强,ROE有机会持续提升,并且能够实现收入与利润的高增长公司,如:永辉超市(生鲜领先+全国扩张)、海宁皮城(商户资源+市场运营)及欧亚集团(低成本扩张+区域垄断);(2)改善的故事:寻找ROE处于低位,但有改善机会或正在改善,此类公司在一定期限内可能有更大的弹性。如:银座股份(资本开支高点回落及重组驱动净利率和ROE改善)。 风险与不确定性。新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险,以及对板块估值提升的压力。